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不要輕蔑評論美國貨幣當局及其貨幣政策

李揚 原創 | 2022-02-05 06:35 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注

  鳳凰網財經訊,大變局時代,如何把握趨勢,穿越周期?12月12-13日,由鳳凰網主辦,鳳凰網財經承辦的“2021鳳凰網財經峰會”在上海舉辦,本屆峰會以“趨勢與周期”為主題。峰會凝聚近五十位國內政、商、學界嘉賓,展望國際國內形勢,把脈經濟發展動向,共話世界經濟復蘇方向與中國經濟發展新路徑。

  國家金融與發展實驗室理事長、中國社科院學部委員李揚以“全球經濟變局與中國經濟新結構”為議題發表演講。

  在演講中,李揚對當前的國際形勢、各國抗疫政策、美聯儲的貨幣政策、中國的發展趨勢等做了詳細闡述。他的主要觀點為:

  1.發達經濟體和新興經濟體之間本來已經開始縮小的差距,在抗疫的過程中進一步擴大了。金磚五國中,除了中國,其他均已黯淡無光了,舊的國際經濟格局似乎有恢復的可能。這當然是多重因素共同作用的結果,其中,疫情發展以及抗疫政策的差異,顯然是非常重要的因素。

  2.美國這一次物價上漲恰恰不是因為貨幣多了(雖然貨幣確實多),而是因為供給側的沖擊,主要歸因于能源危機以及疫情沖擊。這個認定很重要。如果認定是貨幣因素,處理的辦法很簡單,那就是貨幣收縮、利率提高。但如果認定不能歸因于貨幣因素,那就會得出貨幣政策解決不了問題的結論,于是,就需要從供給側尋找原因,從疫情沖擊方面展開深入探討。應該說,如果物價上漲的原因主要在供給側,那么,解決的難度要大得多。

  3.大家最好不要輕易否定,特別不要輕蔑地評論美國的貨幣當局及其貨幣政策。應當清醒地認識到,作為身處第一線的全球最大的專業貨幣當局,美聯儲對美國的情況比我們要熟悉得多,其經驗也豐富的多,其理論也成熟得多。簡言之,美國政策轉型可能的方式不能按照傳統的邏輯去推。同樣的道理,我們也不要輕易否定我國貨幣當局的決策。

  4.要高度關注供應鏈的問題。早在疫情發生之前,中美摩擦剛剛開始時,美方就已經非常明確地宣布其供應鏈要盡可能地與中國脫鉤,F在看來,脫鉤固然不那么容易,但是,美國及其盟友卻是在穩步、實實在在、義無反顧地和中國脫鉤,而且,這種脫鉤不是暫時的政策,而是制度化脫鉤。

  5.美聯儲擴表和縮表對于全球經濟金融的影響是不相同的?偟目磥,如果聯儲施行貨幣擴張,其對世界的負面影響不算太大;反過來,如果美國施行貨幣緊縮,會導致其他國家的發展成本上升,發展動力下降,對于世界其他國家的負面影響反而要大些。

  6.美聯儲的貨幣政策操作機制已經發生了變化,這使得政府債務、貨幣供給、利率等等的相互關系,都同教科書和我們過去的經驗產生了差別。我們必須清楚地認識這些變化。一方面,政府債券市場已成為美國等發達經濟體國內貨幣政策和財政政策協調配合的主要渠道,而且,金融體系的流動性來源,主要得自政府債券市場,這意味著美國的財政政策和貨幣政策相互融合滲透,日益一體化,今后我們不能僅就貨幣說貨幣,也不能僅就財政論財政。另一方面,美國政府債務運行的邏輯發生了變化。美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元,但由于利率持續走低,國債利息占GDP的比例已經創至少三十年來的新低。這充分說明,目前美國采取的“超低利率/負利率”政策與債務的泛濫是“內洽”的。這不僅使得全球金融運行增加了不確定性,而且對我們奉為圭臬的金融理論提出了挑戰。

  7.在中國,不僅存在一個因供求長期失衡產生的產出缺口,還有一個值得高度警惕的長期趨勢,那就是潛在增長速度的中樞可能下行。這一趨勢,值得高度警惕。

  8.如今全世界之所以關注中國,美國之所以將中國列為主要競爭對手,是因為中國的經濟總量有一天肯定會超過美國。要想超過美國,我們的經濟增長就必須比美國經濟增長高出一個顯著的速度。而且,說到根本上,社會主義制度的優越性,主要就體現在我們可以創造出比資本主義經濟更高的速度,可以創造出比它們更高的生產率。沒有一定的速度,我們就很難有現在的底氣。

  9.目前的投資增速在下降,包括固定資產投資、房地產投資、制造業投資和基建投資,所有的投資增速都急劇下降。這種趨勢需要扭轉,因為中國的經濟增長,過去、現在,以及未來相當長時期,都是投資驅動型的,因此,投資增速低迷,成為經濟增速下降的主因。

  10.在投資增速下降的背景下,消費增長也不太理想,其中最基礎的原因是居民的收入增長乏力。因為,消費主要是居民的行為,居民要想消費有所增長,首先必須有收入的增長,而居民收入增長的狀況并不理想。

  11.2020年至2021年,我國對外部門獨撐大局,主要是由海外對我中間品的需求增大、”量跌價漲“以及美國港口補充庫存和港口擁堵形成的“長鞭效應”造成的。這三類因素大致上在2022年上半年均可望紓解,因此,2022年上半年和下半年的趨勢及其表現形式有可能存在極大的差別。鑒此,我們必須按照習近平總書記“雙循環”的戰略部署,加快推動發展格局轉型,穩妥應對隨時可能發生的外部環境變化。

  12.雖然我國總就業人口即16-60歲人口的失業率不到5%,但分年齡段來看的失業率并不理想。統計顯示,16-24歲群組的失業率為15%,而20-24歲群組的失業率更高達20%。這說明,中國存在嚴重的結構性失業問題,青年人找不到工作,是我國就業市場上的一個突出問題。

  13.平均每新增一個市場主體對應的城鎮新增就業數量,從2015年的0.9個持續下降到2020年的不足0.5個,表明創業對就業的邊際帶動能力趨弱。同時,中國的市場主體絕大部分是中小企業和個體工商戶,就業政策,金融支持實體經濟發展,著眼點要放在支持1億多個小企業和個體工商戶上,要放在普惠金融上。

  14.近年以來我國的債務全面減少,杠桿率全面下降,但是,這種體現在債務和杠桿率上的“改善”,反映的是企業不愿意投資,不愿意生產,甚至不愿意開工的現實,反映的是居民不愿意消費,尤其不愿意借貸消費的傾向。這樣的一種杠桿率下降,不能說是好事,而這正是目前在我國發生的事。這種狀況不扭轉,或遲或早,便可能引發“資產負債表式衰退”。

  15.政府的杠桿率比較平穩,但是政府杠桿率平穩的背后,反映出2021年的財政政策是“消極”的,對經濟的增長沒有發揮刺激作用。對于這個現象需要辯證分析:就其對2021年的國民經濟來說,財政政策固然并未在宏觀層面發揮非常積極的作用,但是,這同時也說明,我國財政政策依然存在相當大的可調整空間,這正是我們常說的:我國經濟的韌性、彈性和空間都很大。

  16.我國金融部門的杠桿率在2021年下降陡峭,無論是負債面,還是資產面,都是如此。本世紀以來,全世界都出現一個新的情況,就是所謂貨幣和信用的走勢不同,經常出現的情況是“寬貨幣、緊信用”,其中,貨幣是由貨幣當局放出的,“寬貨幣”表明貨幣當局采取了較為刺激的貨幣政策。但是,貨幣放出去之后,其中的相當部分并沒有落到實體經濟部門,沒有落到企業和居民戶那里,而是滯留在金融市場上,甚至滯留在央行的準備金賬戶上,這樣,我們便在實體經濟部門那里看到了”緊信用“的狀況。這是一個典型的資產負債表衰退典型的情況。

  17.2021年中央經濟工作會明確指出了我國經濟社會“預期轉弱”,這是異乎尋常的。預期轉弱的情況,可以在制造業的PMI指數和非制造業商務活動指數的變動趨勢上明顯地觀察到,2020年下半年到2021年底,兩個指數總體的趨勢是在下降。這清楚地印證了中央關于預期轉弱的判斷。

  18.加強統籌協調,防止出現合成謬誤。2021年一年,又是減碳,又是教輔關門,又是房地產下行,都集中在同一段時間內。單個看來,上述所有的事都應當做,政策也都很好,但是,在同一個時間段里,互不協調地做那么多事,十分容易形成合成謬誤,使得局部合理的政策疊加在一起后形成負面效應。

 

 

  2021鳳凰網財經峰會:李揚主旨演講(以下完整版)

  李揚提到我國就業的新形勢問題。他指出:雖然我國總就業人口中,16-60歲的失業率不到5%。但分年齡段來看,16-24歲群組的失業率為15%,而20-24歲群組的失業率更高達20%。這說明,中國存在嚴重的結構性失業問題,年青人找不到工作是一個突出的問題,其中,20-24歲受過良好教育的年青人找不到工作,更需要我們高度關注。

  李揚指出:創業對就業的邊際帶動能力趨弱,平均每新增一個市場主體對應的城鎮新增就業數量從2015年的0.9個持續下降到2020年不足0.5個,有市場主體卻不見有新增就業,或者新增就業很少,這是我國創業和就業市場上的新問題。

  他表示,截至2021年2月底,中國市場主體大約有1.5億,其中個體工商戶為9000多萬,接近1億,企業4457多萬家,而大企業只有18.5萬家。這就是說,中國的市場主體絕大部分是中小企業和個體工商戶,所以,就業政策,金融支持實體經濟發展,著眼點要放在1億多個小企業和個體工商戶上,要放在普惠金融上。

  李揚認為,勞動力市場面臨多重失衡和供需錯配壓力,包括高排高耗能行業擠出很多就業人群,校外教培行業的急劇下滑導致上百萬人口要重新尋找工作,房地產銷售與中介行業就業機會的迅速萎縮等。

  以下為李揚在“2021鳳凰網財經峰會”的演講全文:

  李揚:

  全球經濟變局與中國經濟新結構尊敬的戴行長,尊敬的趙主任、屠市長,尊敬的各位嘉賓,女士們,先生們,大家上午好!

  非常高興再次參加鳳凰網財經的論壇,但是也非常遺憾,這次不能到現場。我想借這個機會同大家分享一下對形勢的看法,以及對剛剛閉幕的中央經濟工作會議精神的理解。

  我講三個問題,第一國際環境變化;第二,中國經濟形勢,即“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的狀況;最后展望2022年,重點談對中央經濟工作會主要部署的理解。

  一、先看國際形勢自從疫情發生后,疫情的進展便決定了全球經濟恢復增長的可能性和步調?挂叩那闆r大家都知道得很詳細,不再贅述,在這里,我想突出強調兩點:一是發達經濟體和新興經濟體之間本來已經開始縮小的差距,在抗疫的過程中進一步擴大了。本世紀頭10年中,以中、印、俄、巴西和南非五國為首的新興經濟體異軍突起,率領廣大新興經濟體和發展中國家走出了一波與發達經濟體完全不同的經濟上升行情,據此,國際社會于2001年給這五國以“金磚五國”之美稱。其后,由于美國于2007/08年發生次貸危機并迅速引發歐洲的主權債務危機,金磚五國的發展更是引人注目。這種新興經濟體與發達經濟體在增長速度上的差異,被人們概括為“雙速脫鉤”,并進一步被認為是開辟了世界經濟發展的新階段。然而,正在金磚國家一步步走上體制化的過程中,2013年,隨著美國金融危機得到抑制并在貨幣政策上施行“量寬退出”,發達經濟體的經濟狀況漸趨好轉,而金磚國家經濟則先后發生問題,勢頭似乎被扭轉了。發展到今天,金磚五國中,除了中國,其他均已黯淡無光了。如此看來,舊的國際經濟格局似乎有恢復的可能。這當然是多重因素共同作用的結果,其中,疫情發展以及抗疫政策的差異,顯然是非常重要的因素。

  我認為,就抗疫而言,中國要解決一個當下的問題和一個長遠的問題。當下的問題是如何開好一個安全的“冬奧”;長遠的問題,則是如何和世界重新連接。這次中央經濟工作會關于抗疫用了“科學、精準”的描述,我體會,這和上一次的表述有所不同。既然講到精準科學,應當說,抗疫的方式還可有進一步完善的余地。

  第二個要和大家分享的是美國經濟形勢的變化問題,F在,全球最關注的問題是美國的物價上漲,大家注意,對于這一現象,如果問10個人,至少有9個人會說是通貨膨脹,但是,我作為一個研究貨幣金融的學者,不愿意用“通貨膨脹”來概括當下的物價形勢,因為,如果將當下的物價上漲說成是通貨膨脹,就意味著我們認定了物價上漲的根源在于貨幣政策方面。然而,仔細分析美國、歐洲乃至我國的情況,大家就會發現,這一次物價上漲恰恰不是因為貨幣多了(雖然貨幣確實多),而是因為供給側的沖擊,主要歸因于能源危機以及疫情沖擊。這個認定很重要。如果認定是貨幣因素,處理的辦法很簡單,那就是貨幣收縮、利率提高。但如果認定不能歸因于貨幣因素,那就會得出貨幣政策解決不了問題的結論,于是,就需要從供給側尋找原因,從疫情沖擊方面展開深入探討。應該說,如果物價上漲的原因主要在供給側,那么,解決的難度要大得多。

  如果這樣認識,我們就能冷靜、科學地看待美聯儲對于物價上漲的判斷及應對之策。我以為,大家最好不要輕易否定,特別不要輕蔑地評論美國的貨幣當局及其貨幣政策。應當清醒地認識到,作為身處第一線的全球最大的專業貨幣當局,美聯儲對美國的情況比我們要熟悉得多,其經驗也豐富的多,其理論也成熟得多。簡言之,美國政策轉型可能的方式不能按照傳統的邏輯去推。同樣的道理,我們也不要輕易否定我國貨幣當局的決策。

  在這里,我想指出的是,大家一定要注意全球供應鏈的調整問題。這是一個供給側的問題。其實,此次全球物價上漲,主要就是供應鏈受到沖擊,斷裂了,鏈條上的某一個或某幾個環節出了問題,比如運力跟不上,有的國家甚至是運送物資的卡車司機找不到。我們應當看到,疫情發生以來,真正影響經濟進程的是這樣一些供給側的因素,是供應鏈受到沖擊所致。

  再次提醒各位,要高度關注供應鏈的問題。早在疫情發生之前,中美摩擦剛剛開始時,美方就已經非常明確地宣布其供應鏈要盡可能地與中國脫鉤,F在看來,脫鉤固然不那么容易,但是,美國及其盟友卻是在穩步、實實在在、義無反顧地和中國脫鉤,而且,這種脫鉤不是暫時的政策,而是制度化脫鉤。大家知道,所謂制度化,說的就是臨時采取的措施逐步成為今后長期運行的體制機制條件,成為體制機制,就意味著經濟活動不再可能回歸原先的軌道,而是在另辟蹊徑。幾年前就有經濟學家稱。中美脫鉤過程需要3~5年,現在大概進入第3個年頭了,所以,今后兩年里,脫鉤的領域及其進程,有可能出現新的情況,這些特別需要我們花大氣力去跟蹤研究。

  講到美國,當然要論及美國的貨幣政策對全球經濟金融運行的影響。美國上個月宣布減少購債,表明其縮表進程已經開始,大致的步調是,先減少購債,再減少債務的余額,同時還會適時調整利率。這后面幾步何時采行,目前還說不出準確的時間和步調,但是,鑒于時間緊迫、問題嚴重,現在我們就應當做出準備了。

  需要評估美聯儲變更貨幣政策的外溢效應。我們最近的研究顯示,美聯儲擴表和縮表對于全球經濟金融的影響是不相同的。

  總的看來,如果聯儲施行貨幣擴張(擴表),其對世界的負面影響不算太大,大致上說,美國的貨幣政策擴張,其他國家特別是廣大發展中國家將在五個方面受到影響,一是資本流入增加,二是國內利率下降,三是本國貨幣升值,同時美元貶值,四是本國及全球的資產價格上升,五是感受到從美國傳導過來的“輸入性通貨膨脹”?偲饋砜,這些影響并非負面。

  反過來,如果美國施行貨幣緊縮(縮表),相反的過程就會發生,一是資金外流,二是利率上升,三是本幣貶值,四是資產價格下降,五是面臨通貨緊縮壓力,總的結果是:發展成本上升,發展動力下降。這意味著,美聯儲縮表,對于世界其他國家的負面影響要大些。

  中國作為世界上最大的發展中國家,必須做好準備應對美聯儲縮表的沖擊。

  說到美聯儲的貨幣政策轉型,我們還須注意:美聯儲的貨幣政策操作機制已經發生了變化,這使得政府債務、貨幣供給、利率等等的相互關系,都同教科書和我們過去的經驗產生了差別。我們必須清楚地認識這些變化。這種變化很多,我想強調其中的兩個變化。

  一是政府債券市場已成為美國等發達經濟體國內貨幣政策和財政政策協調配合的主要渠道,而且,金融體系的流動性來源,主要得自政府債券市場。這是一個新的變化,它意味著美國的財政政策和貨幣政策相互融合滲透,日益一體化。所以,今后我們不能僅就貨幣說貨幣,也不能僅就財政論財政。

  二是美國政府債務運行的邏輯發生了變化。今年初,前任美聯儲主席耶倫被提名為新一任財長。在向國會銀行委員會作證時,耶倫財長指出:對于政府債務問題,議員們不應僅僅關注新借債規模和國債余額,而應將注意力集中在發債的經濟效應和政府支付的債券利息上。前者是債務政策的收益,后者構成美國債務的真正上限。只要支付的國債利息占GDP的比重并不比2008年金融危機之前高,債務就是可持續的。其結論是,大約27.75萬億美元的債務并不可怕。美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元,但由於利率持續走低,國債利息佔GDP的比例已經創至少三十年來的新低。這充分說明,目前美國采取的“超低利率/負利率”政策與債務的泛濫是內洽的。這不僅使得全球金融運行增加了不確定性,而且對我們奉為圭臬的金融理論提出了挑戰。

  再看中國經濟我們沿著中央經濟工作會議的概括,一個領域一個領域分析。

  先說經濟增長,現在出了點問題,有了新的下行壓力。國際組織也是這樣預測的。

  第二,在中國,我們不僅存在一個因供求長期失衡產生的產出缺口,還有一個值得高度警惕的長期趨勢,那就是潛在增長速度的中樞可能下行。我們覺得,這一趨勢,值得高度警惕。

  中央經濟工作會在二十幾處提到了“穩”。我的理解,這個穩,是要把經濟增速穩下來,有效遏制下滑趨勢,絕不是固步自封,無所作為。大家要知道,如今全世界之所以關注中國,美國之所以將中國列為主要競爭對手,是因為中國的經濟總量有一天肯定會超過美國。要想超過美國,從現在起到未來的一個長時期內,我們的經濟增長就必須比美國經濟增長高出一個顯著的速度,沒有這個速度的超越,我們就趕不上美國。而且,說到根本上,社會主義制度的優越性,主要就體現在我們可以創造出比資本主義經濟更高的速度,可以創造出比它們更高的生產率。沒有一定的速度,我們就很難有現在的底氣。

  第三,投資增速在下降,包括固定資產投資、房地產投資、制造業投資和基建投資,所有的投資增速都急劇下降。這種趨勢需要扭轉。我們必須清楚:中國的經濟增長,過去、現在,以及未來相當長時期,都是投資驅動型的,因此,投資增速低迷,成為經濟增速下降的主因。即便是進出口,中國的進出口結構與別國不同,我們的出口產品種類繁多,但是我們的進口品卻主要是投資品,這意味著,我們的進口也是服務于我國投資主導型經濟運行模式的。投資下降,成為各界擔心的主要問題,所以,在經濟工作會上,關于投資的闡述有好幾處。

  第四,消費增長不理想。在投資增速下降的背景下,大家都希望消費能夠擔當經濟增長的重任,但是,消費增長也不太理想,雖然消費對GDP增長的貢獻率有所上升,但那不是因為消費自身有較大的增長,而是因為投資的貢獻率下降過多、過快。消費增長乏力,有各種原因,其中最基礎的原因是居民的收入增長乏力。因為,消費主要是居民的行為,居民要想消費有所增長,首先必須有收入的增長,而居民收入增長的狀況并不理想。

  第五,物價走勢分化。圖中刻畫了三條曲線,分別是CPI、PPI以及PPI/CPI剪刀差。由圖可見,以2012年為界,中國CPI和PPI之間的關系發生了趨勢性變化——在2012年之前,基本上是同步震蕩,說明CPI和PPI之間關系很密切,受同樣的規律支配。據此,大家得出了PPI或CPI的變化總會較快地變為另一種物價指數的變化的結論。2012年之后,我們看到了不同的走勢?梢钥吹,從那年之后,中國的CPI的走勢比較平穩,但PPI則一仍舊貫,還在劇烈波動。我們分析,主要原因在于:CPI和PPI所覆蓋的市場開始相對隔離。CPI所覆蓋的是消費品市場,這個市場,由于金融科技、電商、互聯網支付、物流等等飛速發展,已經形成了充分競爭,成為經濟學中所說的“有效市場”,大家知道,在有效市場上,一切可能改變產量和價格的信息都會被市場參與者及時獲得并充分利用,致使該市場的價格波動比較平穩。相比而言,PPI所覆蓋的市場依然是不完備的市場,它們是壟斷的或者是寡頭壟斷的,至少是不充分競爭的,而且,國內外市場的結構基本相仿。當然,導致PPI劇烈波動還有一個原因,就是這個市場已經高度金融化了。

  第六,2020年至2021年,我國對外部門獨撐大局,在一定程度上有效彌補了內需不足。但是,這種狀況主要是由海外對我中間品的需求增大、”量跌價漲“以及美國港口補充庫存和港口擁堵形成的“長鞭效應”造成的,這些因素不可長期持續。研究顯示,上述三類因素,大致上在2022年上半年均可望紓解,因此,雖然2022年的出口仍可以成為我國經濟增長的正能量,但是,2022年同樣可能是出口景氣轉換的年份,上半年和下半年的趨勢及其表現形式有可能存在極大的差別。鑒此,我們必須按照習近平總書記“雙循環”的戰略部署,加快推動發展格局轉型,穩妥應對隨時可能發生的外部環境變化。

  第七,宏觀經濟運行中,就業也出現了新的情況。根據官方公布的常規數據,我國前三季度就業的情況良好。然而,在平均數下,我們更需要分析其中的結構性問題。主要的表現就是年青人就業狀況惡化了。

  首先,雖然我國總就業人口亦即16-60歲人口的失業率不到5%,但分年齡段來看的失業率并不理想。統計顯示,16-24歲群組的失業率為15%,而20-24歲群組的失業率更高達20%。這說明,中國存在嚴重的結構性失業問題,青年人找不到工作,是我國就業市場上的一個突出問題,而且,這個問題又與每年數以千萬計的大學生畢業相關,使得問題高度復雜。

  需要指出的是,失業的概念及其經濟含義,與過去比,顯然已經有了很大的變化。如今,年青人不工作,可能與他們就業觀點改變有關,可能與農民工離開職場有關,也可能與生育政策改變有關,總之比較復雜,但絕不意味著餓肚皮,其社會意義也有很大變化。

  其次,創業對就業的邊際帶動能力趨弱。跟蹤分析顯示,平均每新增一個市場主體對應的城鎮新增就業數量,從2015年的0.9個持續下降到2020年的不足0.5個。有市場主體增加,卻不見有太多的新增就業,或者新增就業很少,這又是一個問題。截至2021年2月底,中國市場主體大約有1.5億,其中個體工商戶為9000多萬,接近1億,企業4457多萬家,而大企業只有18.5萬家。這就是說,中國的市場主體絕大部分是中小企業和個體工商戶,所以,就業政策,金融支持實體經濟發展,著眼點要放在支持1億多個小企業和個體工商戶上,要放在普惠金融上。

  第三個因素,就是我國勞動力目前面臨多重失衡和供需錯配壓力,包括,高排高耗能行業的轉型,不斷排擠出需要重新就業的人群;校外教培行業的災難式下滑,導致數以百萬計的人口要重新尋找工作;房地產銷售與中介行業的就業機會,因為該行業的不景氣而迅速萎縮,等等。

  第八,我國債務和杠桿率發生新變化。今年以前,我們討論債務和杠桿率問題,重點放在“去杠桿”和防范金融風險上,今年以來,情況發生逆轉。從數據上看,今年以來我國的債務全面減少,致使杠桿率全面下降,但是,這種體現在債務和杠桿率上的“改善”,反映的是企業不愿意投資,不愿意生產,甚至不愿意開工的現實,反映的是居民不愿意消費,尤其不愿意借貸消費的傾向。這樣的一種杠桿率下降,不能說是好事,而這正是今年以來我國發生的事。

  可以看到,我國非金融企業去杠桿比較明顯。2017年之前,我國企業杠桿率上升迅速,一度被認為是中國經濟的風險隱患。然后有了去杠桿,2017年開始下降,2020年,因為疫情發生,杠桿率重新躍升,但今年又急劇下降。前面說過,這種情況表明實體經濟部門生產、投資的積極性降低,是企業不愿意干活,不愿意借錢,這種去杠桿率不值得慶幸。

  居民部門的杠桿率本來是陡峭上升,2021年開始也開始平緩并有所下跌,這同樣表明,居民對未來的預期不好,不愿意借錢進行超前消費。

  企業和居民是經濟中的兩個主要的實體部門。它們如果不愿意增加支出,而且優先償還債務,相應降低自身的杠桿率,那么,或遲或早,便可能引發“資產負債表式衰退”。這是我們應當極力避免的。

  下面轉向宏觀調控部門。

  政府的杠桿率比較平穩,這是個好事情。但是我們發現,政府杠桿率平穩的背后,反映了一個事實,就是2021年的財政政策是“消極”的,對經濟的增長沒有發揮刺激作用。對于這個現象需要辯證分析:就其對2021年的國民經濟來說,財政政策固然并未在宏觀層面發揮非常積極的作用,但是,這同時也說明,我國財政政策依然存在相當大的可調整空間,這正是我們常說的:我國經濟的韌性、彈性和空間都很大。

  金融也如此。我國金融部門的杠桿率在2021年下降陡峭,無論是負債面,還是資產面,都是如此。我們還可以從非金融部門所獲得的信用供給變動趨勢來印證這點。這個角度的分析很重要,大家知道,本世紀以來,全世界都出現一個新的情況,就是所謂貨幣和信用的走勢不同,經常出現的情況是“寬貨幣、緊信用”,其中,貨幣是由貨幣當局放出的,“寬貨幣”表明貨幣當局采取了較為刺激的貨幣政策。但是,貨幣放出去之后,其中的相當部分并沒有落到實體經濟部門,沒有落到企業和居民戶那里,而是滯留在金融市場上,甚至滯留在央行的準備金賬戶上,這樣,我們便在實體經濟部門那里看到了”緊信用“的狀況。這是一個典型的資產負債表衰退典型的情況。

  最后看一下預期。此次中央經濟工作會明確指出了我國經濟社會“預期轉弱”,這是異乎尋常的。預期轉弱的情況,可以在制造業的PMI指數和非制造業商務活動指數的變動趨勢上明顯地觀察到,去年下半年到今年底,兩個指數總體的趨勢是在下降。這清楚地印證了中央關于預期轉弱的判斷。

  回顧了2021年的進展后,應該談一談2022年的預測了。好在剛剛開過中央經濟工作會,這個會議,對過去的經濟狀況、存在的問題、以及未來的任務,都做了非?b密、實事求是的分析。

  目前我們都在認真學習這個會議精神,在此,我很愿意同大家分享兩點感觸最深的方面,一是明年的工作安排,二是需要堅持的基本原則。

  在“穩字當頭、穩中求進”的總概括下,中央經濟工作會明確提出了明年的其項工作,從宏觀到微觀,從經濟到社會,從改革到科技發展,十分周全。

  我特別希望同大家分享的,是這次會議反復強調的四個:

  第一,堅持以經濟建設為中心,而且再次強調:這是“黨的基本路線的要求”,要求“全黨都要聚精會神貫徹執行”。經濟建設為中心的提法,大家不會陌生,早在改革開放之初,我們黨就明確提出了從“階級斗爭為鋼”全面轉變為“經濟建設為中心”。這個轉變是里程碑式的,它給我們帶來了四十年的高速增長,使得中國經濟成為全球第二,使得中國成為這個世界不敢小看的國家。不過,這句話近幾年說得較少,此次會議重申,意味深長。

  第二,經濟工作要“穩”字當頭,穩中求進。這里所說的穩,是要把速度穩下來,不能任其繼續下滑。為了保證實現這一點,會議提出了很多措施,比如,有利于經濟穩定的政策要盡快推出來,而不利于經濟穩定的政策不要推。有利于經濟穩定的政策要早點推等等。

  第三,加強統籌協調,防止出現合成謬誤。我們剛才講了就業領域出現新的棘手現象,客觀說,那就是一個合成謬誤的范例。去年一年,又是減碳,又是教輔關門,又是房地產下行,圈都集中在同一一段時間內。單個看來,上述所有的事都應當做,政策也都很好,但是,在同一個時間段里,互不協調地做那么多事,十分容易形成合成謬誤,使得局部合理的政策疊加在一起后形成負面效應。

  第四,在調整政策和推動改革時,要把握好時、度、效,即把握好時機,尺度和效力,同時,在推進新的改革時,要先立后破。這些原則,都是很不容易確立的。大家知道,過去毛澤東同志說過中央的話:“不破不立,不止不流,不塞不行,破字當頭,立也就在其中了”。應當說,文革便是踐行這種思想的結果。這種指導原則,現在扭轉過來了。其他入“不把長期目標短期化”,“不把系統目標碎片化”,“不把持久戰打成突擊戰”等等,都是十分智慧,且有很強現實針對性的。我堅定地相信,認真落實這些原則,不折不扣執行中央經濟會議精神,我們的經濟一定會越來越好。

  謝謝!

個人簡介
中國社會科學院黨組成員,副院長,中國人民銀行貨幣政策委員會委員。中國人民大學、復旦大學、南京大學、中國科技大學等大學兼職教授。主要研究領域為貨幣、銀行、金融市場、財稅。太平洋經濟合作委員會(PECC)中國金融市場發展…
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